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来源：时间财经
近日，深交所网站显示，由于IPO申请文件中记录的财务资料已过有效期，深圳嘉立创科技集团股份有限公司（下称“嘉立创”）需要补充提交，同时也更新IPO审核状态为“中止”。
在最新披露的招股书中，这家主营印制电路板（PCB）和电子元器件的一站式服务商，计划募资高达42亿元用于五大项目扩产。然而，报告期内公司PCB产能利用率并未饱和，2021年和2022年却合计实施了6.7亿元的大额现金分红。
巨额募资是否“钱多项目少”？公司盈利能力是否稳健？另一方面，嘉立创通过一系列并购（其中部分为关联收购）迅速扩张规模，但收购标的遗留的巨额债务担保导致纠纷，被申请强制执行并引发股权冻结。
在亮眼业绩增长的背后，嘉立创招股书及监管问询回复中揭示了诸多风险因素，涵盖业务模式可持续性、治理与合规、募投项目合理性、子公司诉讼历史、内控缺陷等多个方面。
“一站式”模式光环褪色？长尾市场依赖暗藏增长隐忧
嘉立创自2006年成立以来，开创了电子产业“一站式”数字化服务模式，聚焦满足客户“小批量、多样化、短交期”的长尾需求。公司依托自主研发的线上平台，整合PCB制造、电子元器件分销、电子装联（PCBA）等业务，通过信息化手段实现全流程数字化生产，提高运营效率。
这种创新业务模式使嘉立创成为业内具有变革意义的基础设施服务提供商。然而，随着公司规模扩大和市场竞争加剧，该业务模式能否保持领先并持续迭代，存在不确定性风险。
嘉立创特别提示，其竞争优势高度依赖强大的信息化和数字化处理能力。如果公司无法持续进行技术升级迭代以支撑不断发展的业务需求，将对未来业务发展带来不利影响。
目前嘉立创已构建业务中台、数据中台和管理中台的技术架构，实现了海量订单的数字化高效处理，但传统企业也在加快数字化转型，嘉立创独特的长尾小批量服务模式面临被模仿和追赶的风险。
招股书披露，嘉立创营业收入从2021年的59.55亿元增长至2023年的67.48亿元，净利润由2021年的7.64亿元下降至2022年的5.73亿元，随后在2023年回升至7.38亿元。尽管业绩整体增长，但若未来宏观环境变化或竞争对手涌现相似模式，嘉立创可能遭遇市场份额被挤占、业务扩张不及预期甚至业绩停滞的风险。
嘉立创当前主营包括PCB、电子元器件分销和PCBA装联三大板块，三者合计贡献超过97%的主营收入。其中PCB板块是最大收入来源，占比2023年达44.79%。
值得注意的是，嘉立创的PCB收入高度依赖于样板及小批量订单——报告期内小批量PCB收入占PCB业务的比重逐年提升，2021-2023年分别达到67.88%、70.67%、74.38%，而中大批量PCB收入占比则降至25.62%。
这体现出嘉立创坚持服务长尾小单市场的战略。然而过度依赖小批量市场也带来业务结构单一化隐忧：一方面，小批量订单业务能否持续高速增长还有待观望，另一方面，中大批量市场相对不饱和意味着公司尚未充分开拓更大规模订单的潜力。
同期电子元器件分销业务收入占比从2022年的49.79%下降至2023年的40.80%，作为第二大板块，该业务的下滑也引发对业务均衡发展的担忧。分析认为，如果元器件业务衰退、PCB业务又局限于小批量领域，嘉立创未来可能出现业务重心过于单一的风险。
股权迷雾：无控股股东的“三巨头”共治，能否稳住控制权？
嘉立创的股权结构较为特殊，不存在单一控股股东，由三位实际控制人共同掌握公司约87.49%的股份。此外，公司在环境、安全生产等合规领域需持续满足监管要求。
嘉立创由丁会、袁江涛、丁会响三位创始人实控，三人直接和间接合计持有公司87.49%股权，在上市前持股比例均未曾单独超过50%。公司因此认定“不存在控股股东”。
这一架构并不多见，可能引发投资者对实际控制权稳定性的疑问。监管部门在问询中要求说明无控股股东形成的背景及合理性，以及主要股东是否存在争夺控制权的情形。
嘉立创回复称，由于三大股东持股接近且均不足以单独决策，公司治理主要依靠一致行动和内部协商，股东之间不存在特殊利益安排和控制权纷争，公司实际控制权保持稳定。
同时，公司无其他持股5%以上股东，股权相对集中有利于决策效率。尽管如此，多人共治的模式仍有潜在隐忧：若未来三位实控人意见出现分歧，或其中一方试图引入外部势力增加持股，公司的控制权可能出现变动风险。不过，就目前披露来看，三位实控人配合紧密，公司控制权短期内较为稳固。
42亿募资“不差钱”？6.7亿分红后扩产，合理性遭拷问
嘉立创此次IPO计划募资用于多个产线扩建和研发信息化升级项目。然而，公司募资规模巨大且募投项目合理性存在疑问：一方面，公司近期进行了高额现金分红且账上资金充裕，被质疑“不差钱却要圈钱”；另一方面，公司现有产能利用率并未饱和，大手笔扩产是否必要？监管机构和媒体对此均提出质疑。
嘉立创最初申报招股书（2023年6月版）拟募资高达66.7亿元，引发市场哗然。在监管问询和市场质疑下，公司在2024年3月提交的第三版招股书中将募资额下调近四成至42亿元。其中，“研发中心及信息化升级项目”的募资投入从原计划的约13.8亿元大幅削减至约4.8亿元，其它项目如PCB高多层产线、PCBA产线等投资额也有所调整。
这一缩减发生的背景耐人寻味。就在募资额宣布下调前一周（2024年3月6日），时任证监会主席表示“严把入口，企业IPO上市绝对不能以圈钱为目的”。巧合的时点令市场猜测嘉立创大幅缩减募资额与监管表态不无关联。
嘉立创拟募集的42亿元中，大部分投向产能扩张项目，包括高多层PCB产线、PCBA智能产线、机械零部件产线等。
然而，公司当前产能利用率并未完全饱和。嘉立创主要产品线产能尚有余量：2021-2023年PCB产能利用率分别为80.99%、75.70%、76.57%；PCBA产能利用率2021-2022年仅为69.48%、73.52%（2023年上半年升至82.81%）；CNC机械加工产能利用率65.96%、87.05%、86.01%；3D打印产能利用率78.49%、86.45%、93.06%。
除3D打印接近饱和外，多数业务产线仍有20%以上富余产能。也就是说，公司现有产能尚未完全负荷运转，却计划投入巨资再上新产线，难免令人疑惑其必要性。如果募投项目投产后需求不足，新增产能可能出现消化不良，形成闲置浪费的风险。
对此，深交所审核问询中要求嘉立创详细说明募资的合理性，包括结合货币资金现状、财务状况和分红情况等因素。
公司在回复中测算，2024-2026年预计资金缺口约18.68亿元，认为募资规模具有必要性。但这一资金缺口测算远低于42亿元的募资额，引发更大质疑：即便考虑未来三年公司营运、投资所需，公司所缺资金也不到19亿，何以要募集超出缺口两倍有余的资金？
公司声称盈利虽好但仍需储备资金以满足扩张战略，因此募资合理。然而，从财务角度看，若不能将巨额募资高效利用，反而可能推高资产负债表规模，对投资者未必有利。
更加惹人关注的是，嘉立创在报告期内进行了大手笔现金分红，而转头又来资本市场募资，令人质疑其融资动机。
据招股书披露，嘉立创于2021和2022年合计分红6.7亿元，其中三位实控人按约87.5%持股比例分得约5.86亿元，丁会、丁会响兄弟及其控制的深圳中信华约3.52亿元，袁江涛约2.34亿元。
如此巨额的IPO前分红使公司货币资金流出，而仅过不久公司却以发展需要为由募资42亿，引发监管的重点关注。深交所问询要求公司说明现金分红的必要性、合理性及分红去向。嘉立创回复称：2021年分红是为股东增资和充实资本金，2022年分红是为缓解小股东资金压力、激励员工及满足外部投资人回报需求。
三位实控人则将分红款用于购买理财产品及日常开支。公司强调分红是对股东的合理回报，募资则是为了长远战略目标。尽管公司给出了解释，市场仍存疑虑：如果公司“并不差钱”，为何不直接将留存收益投入新项目，反而先分红再融资？这种资本运作安排是否有将上市融资作为股东套现渠道的嫌疑？
嘉立创报告期内两次巨额分红又大规模募资的行为，让人不得不质疑其募资必要性。在证监会严防“圈钱”背景下，这一质疑无疑对嘉立创的发行审核构成压力。
即便抛开动机争议，嘉立创募投项目本身也存在实施和达产风险。公司计划将12亿元投入高多层PCB产线建设。高多层板属于PCB行业的高端领域，国家产业政策正鼓励技术攻关和产业化。尽管政策利好，但高端PCB市场技术壁垒高、竞争激烈，公司现有高多层生产设备和经验相对经验不足。
招股书承认，目前产线无法完全适应高多层板复杂工艺要求，制约了公司向高附加值产品提升。因此扩产高多层板有其战略意义，但也需看到，高端PCB领域国内已有深南电路、景旺电子等强劲对手，公司新建产线能否顺利投产并达到预期盈利仍待验证。
类似的，PCBA智能产线、机械零部件产线等项目在规划上虽可与公司现有业务形成协同，但市场开拓和技术整合上存在不小挑战。如果募投项目不能如期实现收益，将影响公司的投资回报率，甚至可能出现减值风险，最终由公众股东来承担后果。
金悦通“爆雷”余波：2639万债务诉讼拖累，商誉减值2.45亿
嘉立创在扩张过程中通过并购整合消除了潜在同业竞争，但也承接了一些子公司的历史包袱。其中影响最大的是全资子公司金悦通电子（翁源）有限公司（简称“金悦通”）涉及的债务诉讼和担保问题。金悦通事件成为嘉立创IPO阶段的一大风险隐患，不仅导致公司股权被冻结、承担连带清偿责任，还引发巨额商誉减值和监管关注。这一案例凸显了并购尽职调查不足和历史遗留问题可能带来的法律及财务风险。
据凤凰网财经报道，嘉立创全资子公司金悦通因债务纠纷在IPO关键期被申请强制执行。广东翁源县法院执行文件（2024粤0229执378号）显示：2024年4月22日，申请人法拯资本对金悦通申请强制执行，执行标的达2639.62万元。
这一强制执行源于一桩借贷诉讼。早在2022年，法拯资本因债务纠纷起诉金悦通，要求清偿借款本息。嘉立创作为金悦通100%股东，被列为连带清偿责任人。一审翁源县人民法院曾驳回法拯资本全部诉请，但二审韶关市中院改判金悦通需清偿2639.62万元借款本息及相关费用。
作为股东的嘉立创因此难逃连带偿付义务。法拯资本据二审判决申请强制执行后，嘉立创立即向广东省高院提起再审，意图推翻二审判决、维持有利于己方的一审判决，目前广东高院已受理再审请求。
同时，嘉立创依据会计准则计提了相应预计负债2666.43万元来覆盖可能的损失。尽管公司采取了法律和财务措施应对，但被执行人身份毕竟对企业形象和IPO进程产生负面影响。
追溯金悦通风险的源头，可发现问题出在并购之初的尽职调查。嘉立创于2019年6月以500万元价格收购金悦通100%股权，并承接了金悦通2.65亿元的巨额债务。当时嘉立创聘请了中介机构对金悦通进行财务尽调审计，结果显示截至2019年6月30日金悦通债务总额约3.15亿元，未发现大额连带担保事项。
然而并购交割后不久，2020年1月8日嘉立创持有的金悦通股权即遭法院冻结，公司这才惊觉金悦通背后竟隐藏着巨额连带担保责任。
经查，金悦通此前为他人借贷提供了大额担保：包括原股东何少勇控制的悦铨实业向自然人王爱华借款及何少勇旗下另一公司航天金悦通与悦铨实业向银行借款，金悦通均提供了连带保证。这些或有负债并未在尽调中揭示。嘉立创事后解释称，中介机构的尽调审计报告遗漏了上述担保债务，公司过度信赖中介结果，因而未能在收购交割前发现隐患。
收购存诸多疑点。其一，嘉立创作为收购方未在交易前穷尽调查义务，早在2019年3月就已有相关债权人在法院申请诉前财产保全冻结了金悦通等的资产，可见担保债务并非毫无迹象；其二，嘉立创并未披露负责尽调的中介机构是哪家，且似乎也未在收购协议中明确中介责任，一旦尽调失误由谁承担责任不清，令人怀疑嘉立创是否真正履行了审慎调查程序。
无论如何，金悦通隐形担保的“爆雷”直接导致嘉立创在2020年和2022年连续计提巨额减值：尤其对金悦通形成的核心商誉2.45亿元已于2022年全额计提减值，对当年利润带来重大拖累。
深交所对此也相当关注，问询嘉立创如此大额计提的合理性，以及是否存在通过资产减值调节利润的情形。
嘉立创对此回复称，已采取主动措施化解金悦通遗留债务。例如，2022年4月嘉立创全资子公司以8300万元收购相关债权，并通过法院执行追回部分款项461.03万元。截至2022年末，尚有约7，838.97万元担保债权在其他应收款科目；2023年4月法院裁定以抵押房产抵债4498.37万元，其余约3，556.85万元计提了坏账准备。公司表示，已为解除担保负债付出代价并处理大部分债务，使风险逐步可控。
除了金悦通，嘉立创近年来还收购了多家由实际控制人控制的关联企业，如江苏中信华、江西中信华、中信华产业园、立创电子等。收购这些公司主要是为整合PCB中大批量业务、解决潜在同业竞争。
从目前披露情况看，这些并购标的并未出现像金悦通那样严重的遗留债务问题，但其中部分公司在并入嘉立创前经营不善，如江苏中信华、江西中信华在收购前年度均亏损。嘉立创接手后需要进行业务整合和扭亏，可能对管理资源带来挑战。好在通过上述收购，嘉立创在产能和业务布局上获得了扩充。例如江苏、江西中信华提供了中大批量PCB生产基地，立创电子则整合了电子元器件销售平台，实现了产业链上下游协同。
截至目前，公司表示各收购子公司的资产权属已清晰，诸如金悦通名下因历史纠纷被查封的土地房产也已陆续解封或在办理解封。这意味着历史问题正逐步解决。但投资者仍需留意这些子公司整合后的经营情况，以及是否存在未完全暴露的风险。
内控漏洞频现：实控人代收8820万货款，关联借款引疑云
内部控制的健全与否，直接关系一家拟上市公司的规范运作和风险防范能力。嘉立创招股说明书及问询回复披露，公司在内部控制上存在一些不规范操作：包括实际控制人通过个人账户代收公司款项、关联方代收货款，以及公司向关联人提供借款等。这些行为反映出公司过去在资金管理和关联交易控制方面存在漏洞，虽经整改但仍值得警惕。
招股书显示，报告期内嘉立创的三位实控人及其控制企业曾经代替公司收取款项。具体包括：实控人袁江涛通过其个人账户代收公司废料变卖款、二手设备处置款、房屋租金和快递赔偿款等合计1353.76万元；实控人丁会、丁会响兄弟控制的香港中信华集团账户代收公司PCB境外销售货款8820.12万元；第一大股东深圳中信华（亦由丁氏兄弟控制）代收公司废料款333.89万元。上述款项本应由公司账户直接收取，却流经实控人或关联方账户，再转回公司。
尽管公司解释三位实控人已终止个人账户代收并注销相关账户，但这一情形暴露出当时公司内部控制不严、财务管理混乱的问题。个人账户代收不仅影响财务透明度，甚至可能为利益输送提供便利。
虽然目前公司已杜绝此类做法，但投资者有理由质疑：在代收过程中是否存在资金去向不透明或延迟入账的情况？实控人将巨额公司货款过手，是否从中获取额外利益？
除代收款外，嘉立创报告期内还发生过向关联方提供借款的情形。例如，公司向三位实控人共同出资设立的深圳嘉立创投资合伙企业提供借款265.71万元；向关联自然人贺定球提供借款，最高余额达883.05万元。上述款项本质上构成公司资金被关联方占用。虽然金额相对于公司总资产并不大，但这种关联方拆借资金行为违反了上市公司严禁资金被大股东非经营性占用的原则。
尤其是，贺定球为公司副总经理属关联方，向贺定球发生借款最高余额883.05万元，构成关联方非经营性资金占用，违反上市公司规范要求。公司虽未披露借款形成的具体原因，但这显然是内部控制疏漏。
如果监管未发现或公司未整改，往后可能滋生更大金额的资金占用问题，损害上市公司和中小股东利益。所幸公司在整改中已经明确禁止此类行为，并制定制度防范再次发生。但投资者仍应关注公司上市后关联方资金往来的规范性，防止隐形利益输送或资金占用再次出现。
面对上述内控瑕疵，嘉立创在申报IPO前进行了整改。公司承认报告期存在内控不规范情形，并表示已修订完善内控制度，加强资金管理，杜绝个人账户和关联方违规交易等情况。
截至报告期末，公司声称内部控制制度健全且能有效执行。具体措施包括：建立健全资金收付内控制度，所有营业款项必须通过公司账户收付；完善关联交易决策程序，严格按照制度审批并及时披露关联交易；加强财务人员和管理层法律法规培训，增强合规意识。同时，公司实际控制人出具承诺，保证不再发生侵占公司利益的行为。监管部门在审核中也会重点关注这些整改措施的落实情况。
作为电子产业链数字化服务的先行者，嘉立创在IPO过程中充分暴露出成长积累的风险点。从业务模式、财务状况到合规治理、募投方向，每一项风险因素都是对公司稳健运营的一次拷问。
截至目前，嘉立创因财务资料需更新，IPO审核状态一度中止，后续随着最新财务数据提交及风险事项的进一步澄清，IPO进程有望重启。嘉立创能否在未来的发展中驾驭和化解上述风险，市场拭目以待。
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